7月中旬后,在国内的监管降温以及中美外交乃至科技领域的一系列博弈升温后,市场由流畅上行向高位震荡转换。进入8月中旬后,股指逐步在高位蓄势整固,形态有一定修复。上周五到本周初指数连续反弹。上一篇点石成金《短期震荡承压,中期伺机而动-7月27日》我们提到了事件冲击具有短期性,利用情绪的扰动布局市场反弹的机会。本期民心品种我们进一步回顾近期指数运行的驱动因素。

  全球资产大类运行视角――汇率波动虽有扰动但未掀波澜

  7月下旬以来,从外交上的博弈升级再到科技战层面的升温,美国主动发起的对于中国科技公司的制裁对市场的风险偏好形成了压制。历史回顾来看,这种冲突的传导机制上就是从人民币波动的抬升传导到全球的汇率市场,同时汇率波动率的抬升传导到风险资产波动率的抬升。我们在上一期点石成金《短期震荡承压,中期伺机而动-727日》中提到“就后续的路径而言,第一种是中美双方外交冲突博弈延续,但贸易和汇率层面协议底线仍然坚守,第二种则是中美双方从外交冲突发酵到贸易和汇率底线的破坏。从大选关键阶段特朗普对于经济数据修复和资产价格维稳的角度来看,我们更倾向于认为第一种成为基准情景。

  图:短期人民币汇率波动率和美元兑日元波动率高位回落

  股指:扰动钝化政策积极 指数向偏强势状态回归

  图:7月下旬以来汇率波动率的抬升并未显著向股指波动率传导

  股指:扰动钝化政策积极 指数向偏强势状态回归

  图:8月北上资金流入额从流出放缓到流入

  股指:扰动钝化政策积极 指数向偏强势状态回归

  上周虽然中美迟了贸易协议评估的会晤,但是市场对于第一阶段贸易协议顺畅执行仍然保有积极的预期。因此市场对于在科技领域的博弈逐步钝化,风险资产整体上维持在偏强状态。从全球各类资产的隐含波动率来看,人民币汇率有高位回落迹象,波动率并未在风险资产中进行传导。6月份后市场从结构性行情向β行情转换,重要的驱动因素则是汇率波动率从高位向低位回落,目前这种状态再度显现,也对应了市场从高位震荡向形态修复重回偏强格局转换。

  国内经济和政策视角――景气冲高,政策积极

  从流动性框架来看,此前市场从流畅上行向高位波动转换,有很重要的原因在于国内监管的降温。我们此前提出,货币政策已经进入“虚实转换”阶段,这是走出疫情冲击后经济数据进一步好转后政策自然而然的边际变化。不过我们在上期点石成金中同样指出,当前阶段和2019年二季度的“结构性去杠杆”阶段还是有显著不同。刚刚走出疫情叠加外围的不确定性,政策的金融控风险更多是结构性的调整,相对温和,而非实质性地退出或紧缩。7月份金融数据低于预期显示了此前货币政策在做结构调整后取得了一定的成效,短期贷款和票据融资占比下降而中长期贷款提升。整体来看,政策向“稳增长”和“防风险”并重转换,金融市场的流动性从非常充裕向相对充裕的转换的中期趋势相对确定。本周央行再度超额净投放稳定市场流动性,短期来看整个流动性环境仍然偏积极的通道中。

  图:7月人民币贷款同比增速持平,M2同比增速回落

  股指:扰动钝化政策积极 指数向偏强势状态回归

  对于经济基本面而言,7月份的数据显示国内的PPI低位反弹,同时出口数据受益于海外经济的重启,CPI有所反弹但仍然处于较低水平。虽然结构上来看终端消费较弱且居民收入端恢复较弱,不过这也是全球经济“V”型反转以来结构上的一个通病。7、8月份以来全球经济有一些景气恢复边际放缓的迹象,不过整体来看仍然处于景气冲高的通道中。后续既需要关注国内财政政策的提质增效,也要关注后续海外经济政策的推进情况。其实从近期美债收益率和黄金的波动来看,也表明在拒绝负利率的背景下,美国实际利率难以再靠名义利率压低,后续需要依靠通胀的修复。总的来看,未来经济无非朝着两个方向发展,要么是政策蓄力助力增长和通胀预期在当前位置进一步修复,要么是政策乏力,进入4季度后经济后劲不足的特征进一步体现。目前来看二者都尚未到证实或证伪的阶段。当下的基本面和政策的组合仍然是利好权益类资产的组合。

  后续展望――扰动钝化政策积极,指数向偏强势状态回归

  展望后市,虽然美国围绕着科技公司的施压仍会继续,但是市场对协议的执行做积极解读。人民币汇率隐含波动率高位回落叠加国内流动性充裕之下,市场出现了成交量放大,以及期指贴水的修复。此前我们强调7-8月份高位震荡阶段利用情绪的扰动低位布局多单是主要矛盾,目前来看指数进一步形态修复,短期维持偏强格局运行是大概率事件。